来源：中信证券研究

　　文|秦培景 裘翔 杨帆 玛西高娃 于翔 李世豪

　　杨家骥 连一席 崔嵘 联系人：徐广鸿

　　中央经济工作会议的政策定调预计仍将积极，将再次提振投资者信心，前期一揽子政策的落地起效与社融发力下，国内经济跨年稳步恢复且动能不减，宏观流动性环境趋于平稳，且近期仍有降准可能，机构资金、活跃资金与散户资金有望形成共振，驱动A股跨年行情，配置上，建议继续向绩优成长和内需消费切换。

　　首先，中央经济工作会议预计将保持加码逆周期调节的积极定调，预计明年GDP增长目标在5%左右，财政赤字率有望提升至4%，特别国债和专项债规模相对今年皆有提升，市场政策共识有望进一步提升，将再次提振投资者信心，特别提振机构投资者的风险偏好；同时，外部负面因素被市场充分消化后，投资者对其反应已经钝化。

　　其次，前期一揽子政策的落地起效与社融发力下，11月国内经济景气保持较高水平，预计今年经济平稳收官，增速在5%左右，而财政与央企带动社融发力下，预计实体经济跨年稳步恢复且动能不减。

　　最后，央行从容应对内外压力，跨年宏观流动性整体趋于平稳，且近期仍有降准可能；下行的利率中枢提升权益配置价值，保险等长期资金入场有望前置，机构资金、活跃资金与散户资金有望形成共振，驱动A股跨年行情。

　　中央经济工作会议的政策定调预计

　　仍将积极，将再次提振投资者信心

　　1）中央经济工作会议预计将保持加码逆周期调节的积极定调。9月下旬的国内逆周期政策强信号带来了预期大逆转，而11月之后，政策落地节奏放缓，压低了市场的政策预期，特别是机构投资者的预期。12月中旬预计将召开2024年中央经济工作会议，虽然按照惯例，会议一般不会公布经济增速、赤字率等具体目标，但我们认为今年的会议仍将会维持加码逆周期调节的积极定调，关于地产政策的延续和内需支持政策的重点依然是市场关注的焦点。我们预计，明年我国经济增速目标或仍维持在5%左右，相应地，赤字率有望提升至4%；特别国债额度或为3万亿元，其中1万亿元用于补充商业银行资本金，2万亿元或用于国家重大工程投资和消费品补贴等领域；新增专项债规模可能达到4万亿元以上。四个方面政策看点提振信心：①化债，加快用于置换的专项债额度下放和发行；②地产，落实城中村改造、收购闲置土地及存量房收储、需求侧政策放松；③商品消费以旧换新延续扩容，服务消费拓宽供给；④科技和产业政策聚焦产业升级、自主可控和民企。

　　2）外部负面因素被市场充分消化后，投资者对其反应已经钝化。关税方面，此次特朗普宣称要对华加征的关税并非其整体性的关税方案，后续依然可能随时以其他名义启用关税威胁，对华分批加征关税或是更有可能的选择，负面预期冲击已阶段性消化。产业方面，美国商务部于12月2日更新了半导体出口管制政策和实体清单，主要针对中国大陆半导体企业；12月3日，中国半导体/汽车工业/互联网/通信企业四大行业协会集体发布声明，呼吁积极使用内外资企业在华生产制造的芯片，市场已有所预期，其长期还有望进一步加速全产业链国产化进程。A股层面，芯片ETF、科创50整体仍延续924行情以来成交放量过程中有超额收益、成交缩量时有所回撤的特征，对本轮负面信息反应钝化。

　　前期一揽子政策的落地起效与社融

　　发力下，经济跨年稳步恢复且动能不减

　　1）11月国内经济景气保持较高水平，预计今年经济平稳收官，增速在5%左右。关于11月的经济读数，生产方面，工业增加值在制造业PMI50.3的读数下预计环比回升。需求方面，整体固定资产投资增速或小幅提升；以旧换新政策效果延续释放，但汽车接力家电成为政策效果释放的核心受益品类，社零增速或录得4.5%；出口可能在特朗普加征关税预期影响下出现“抢出口”现象，11月可能保持高个位数增长。11月地产销售和房价均明显改善，部分城市房价企稳已确立，但全局性的止跌回稳仍需政策支持。新华社时评亦表示：“今年全年经济增长目标是5%左右，我们一直朝这个目标全力以赴。经过努力，在5%的左一点或是右一点，都可以接受”。

　　2）财政与央企带动社融发力下，实体经济跨年稳步恢复且动能不减。金融数据方面，预计11月财政发力带动社融回升，居民贷款可能也会出现改善。一方面，化债相关债务发行速度加快。财政部部长蓝佛安12月5日在《时事报告》发文称，财政部已将新增6万亿元债务额度下达各地，将加快发行使用进度，确保再融资债券“发行一批、置换一批”，让政策效应尽快释放。另一方面，央企融资也开始发力，根据中国货币网披露，中国国新与中国诚通分别宣布计划发行稳增长扩投资专项债合计5000亿元，重点支持“两重两新”项目的投资，我们预计，通过不同的资金使用方式，此次专项债将形成约7270亿元至1万亿元的固定资产投资，助力经济目标实现。

　　宏观流动性环境趋于平稳，三类资金

　　有望形成共振，驱动A股跨年行情

　　1）央行从容应对内外压力，跨年宏观流动性整体平稳，且近期仍有降准可能。宏观流动性方面面临两大问题，一是地方债集中发行，银行间流动性形成冲击，央行的具体应对是国债净买入+买断式逆回购对冲流动性压力，当前地方债发行高峰已过。二是人民币汇率贬值压力，特朗普再次当选美国总统以来，美元兑人民币汇率从7.1较快运行到7.2上方，靠近7.3关键点位，对此，央行通过逆周期因子引导中间价和市场预期。另外，美国11月失业率微升推高降息概率，预计12月美联储降息25bps，也将缓解人民币贬值压力。面对内外压力，央行从容应对，根据中信证券研究部FICC组判断，预计12月流动性缺口有限，但需要关注的是2025年开年地方债发行节奏或前置，不排除2024年末或2025年初的降准可能。

　　2）下行的利率中枢提升权益配置价值，保险等长期资金入场有望前置。国债收益率在年末出现加速下行，10年期国债收益率于12月2日跌破2%，其与沪深300股息率倒挂进一步加深，截至12月6日，二者差值达到1.0个百分点。在此环境下，红利板块的配置吸引力进一步提升，中证红利指数近2周累计上涨4.5%，跑赢沪深300指数1.7个百分点。此外，高股息红利类ETF近期明显获资金青睐，红利类ETF整体连续5周获资金净流入。此前已减仓兑现收益的保险资金目前仍在观望，在长端利率明显缺乏吸引力的环境下，增配权益资产相较于增配债券明显是更好的选择，长期机构配置资金入场有望前置。随着中央经济工作会议重新提振机构风险偏好，相关资金有望恢复流入。

　　3）机构资金、活跃资金与散户资金有望形成共振，驱动A股跨年行情。活跃资金交易情绪保持积极，私募方面，样本活跃私募仓位继续提升，11月29日当周的仓位水平为75.7%，已超过历史仓位中位数水平（75.1%）；融资余额维持高位水平，11月11日以来一直保持在1.8万亿元以上，截至12月5日，市场融资余额达18548亿元。公募方面，存量样本公募持续面临赎回压力，但周度净赎回率边际减小，最近3周净赎回率相较此前5周有明显改善。外资方面，海外跟踪中国的样本主动、被动型基金净流出边际放缓。截至12月4日当周，跟踪MSCI中国的样本主动基金已连续8周出现净流出，但最近1周的净流出为2.4亿美元，较此前3周的5.2、5.0、4.3亿美元明显减小；此外，跟踪MSCI中国的样本被动基金的净流出也边际放缓，最近3周的净流出规模分别为20.9、13.1、5.2亿美元。机构资金风险偏好提升，有望与活跃资金和散户资金有望形成共振，驱动A股跨年行情。

　　政策将再次提振市场信心

　　中央经济工作会议的政策定调预计仍将积极，将再次提振投资者信心，前期一揽子政策的落地起效与社融发力下，国内经济跨年稳步恢复且动能不减，宏观流动性环境趋于平稳，且近期仍有降准可能，机构资金、活跃资金与散户资金有望形成共振，驱动A股跨年行情，配置上，建议继续向绩优成长和内需消费切换。从左侧提前配置绩优成长和内需消费的角度看，可以重点关注明年有新产业趋势或者行业格局变化的领域，绩优成长可以关注自动驾驶产业链和AI智能穿戴撬动的消费电子板块，内需消费则可以重点关注互联网和新零售。此外，当前也可以用部分可攻可守的低估值、顺周期品种过渡，如铝、铜、国有大行和国有地产开发商，一旦年末政策超预期或者价格信号提前企稳，这些顺周期品种可能成为全市场预期差最大的跨年主线；即使政策和价格信号短期内依旧无法激发机构资金的信心，当前这些品种的位置和预期都较低，跨年保险等配置型资金的入场也会对其估值形成一定支撑。

　　风险因素

　　中美科技、贸易、金融领域摩擦加剧；国内政策力度、实施效果或经济复苏不及预期；海内外宏观流动性超预期收紧；俄乌、中东地区冲突进一步升级；我国房地产库存消化不及预期。